核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗)道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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